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东风汽车:销库、调整、恢复中

发布时间:2013-03-26    研究机构:兴业证券

事件:

公司公布2012年年报:实现营业收入177亿元,同比下降17.26%;营业利润-1.15亿元,同比下降126.59%,其中归属于母公司所有者净利润0.22亿元,同比下降94.82%,归属于于母公司所有者扣非净利润-2.85亿元,同比下降220.75%。全面摊薄每股收益0.011元。主营业务毛利率11.27%,同比上升0.82个百分点。

其中,第四季度实现营业收入37.25亿元,同比下降29.46%;营业利润-1.70亿元,同比下降4.57%;归属于上市公司股东的净利润0.04亿元,同比下降96.71%。

点评:

受累于重卡行业,东风康明斯净利下滑45%

东风康明斯投资收益是公司主要利润来源,主要配套东风中重卡、发电机与工程机械。2010年、2011年对公司的利润贡献为6.93亿元、5.16亿元,分别占公司归属净利润的121%和111%。

受累于下游重卡行业景气,2012年公司销售发动机162231台,同比下降28.0%。致使主要利润来源东风康明斯营收同比下滑31.6%至57亿元,贡献投资收益同比下滑44.3%至2.8亿元。下滑幅度与东风系中重卡基本相同。

本部轻卡亏损扩大,郑州日产销量受累于“钓鱼岛事件”

2012年公司销售轻型车169271,同比下滑24.1%,下滑幅度高于轻卡行业的-1.9%。市场份额下滑2.6个百分点至9.6%。销售均价(除税)约3.44万元/辆,下降0.45万元。轻卡业务量价齐跌致使本部营业利润(扣除东风康明斯投资收益)亏损约4.9亿元,相比10、11年的-1.7、4.1亿元亏损额进一步扩大。郑州日产实现95.9亿元,同比下滑2.6%,营业利润1.8亿元,同比下滑86.2%。受钓鱼岛事件影响,郑州日产2012年销售MPV40975辆,SUV6628辆,分别同比下滑0.1%、36.9%均弱于行业。

全年政府补助约3.3亿元,研发开支、薪酬增加致使管理费用增长35%

公司全年收到各类政府补贴约3.3亿元,高于2010、2011年的0.47、0.26亿元。扣非后2012年实现归属净利润-2.85亿元,同比下滑220.75%。三项费用率同比2011年增加2.42个百分点至11.85%,主要由于研发开支,人员薪酬福利上升,管理费用率费用率上升2.3个百分点所致。

2013年折旧压力增加,本部仍有一定库存压力

轻客东风御风、跨界车俊风CV03于2012年投产实现销售。全年固定资产增加12亿元,2013年折旧摊销成本预计将增加约1.3亿元。母公司收入下滑28.79%下,存货同比增长7.42%至8.43亿元,预计仍有2~2.2万辆左右库存,厂家存货的库销比约1.8个月,处于历史相对高位。

重卡上半年复苏力度可能低于预期,下调评级为“增持”

我们预计公司2013、2014、2015年全面摊薄每股收益分别为0.07、0.17、0.23元,按2013年3月25日的收盘价2.99元计算,对应动态市盈率为43、17和13倍。按照2012年12月31日的每股净资产2.99元计算,最新市净率为0.99倍。

公司的看点在于东风康明斯的周期、本部的改善与郑州日产的成长。本部轻型车业务改善中,渠道、供应链和产品的梳理以及终端库存的回归良性仍需一段时间。目前主要利润来源东风康明斯仍与下游重卡及工程机械行业高度相关。

从1、2月及3月份经销商数据看,1季度重卡销量预计将同比下滑20%左右,复苏力度可能低于预期,我们下调了2013年东风康明斯销量增速和盈利预测,下调公司评级为“增持”。

风险提示:重卡行业复苏低于预期,公司新产品不达预期

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